HC 11: Fusies, overnames en FDI

Een bedrijf dat wil groeien, kan dat organisch doen of door een ander bedrijf over te nemen of ermee te fuseren. En een bedrijf dat over de grens wil, kan kiezen tussen exporteren, licenties en contracten, of zelf investeren in het buitenland: foreign direct investment (FDI). Dit college verbindt die keuzes met eerdere theorieën. Synergieën komen voort uit schaal, scope en verticale integratie; de keuze tussen contract en eigendom is een transactiekosten- en agency-vraag; en welke bedrijven multinational worden, verklaart het Melitz-model met productiviteit, die weer uit de resource-based view komt.

Hoe kunnen bedrijven groeien?

De meeste bedrijven willen dat de winst per aandeel groeit. Dat kan op twee manieren:

1. Organische groei: meer omzet bij gelijke kosten, gelijke omzet bij lagere kosten, of zelf een nieuw bedrijfsonderdeel of nieuwe producten beginnen (bijvoorbeeld related diversification).
2. Mergers & acquisitions (M&A): een ander (deel van een) bestaand bedrijf overnemen of ermee fuseren.

Het college gebruikte de bierindustrie als voorbeeld. De biermarkt is sterk geconsolideerd: een paar grote brouwers (zoals AB InBev, Heineken en vroeger SABMiller) bezitten een groot deel van alle merken. Toen SABMiller zag dat de markt zich concentreerde, probeerde het zich te beschermen met een overnamebod op Heineken; uiteindelijk werd SABMiller zelf door AB InBev overgenomen.

Waarom worden bedrijven één?

Het doel van een overname is extra waarde (present value) creëren: de combinatie moet meer waard zijn dan de twee bedrijven afzonderlijk, 1 + 1 > 2. Dat vraagt een afweging tussen de verwachte kosten (overnameprijs en integratiekosten) en de verwachte toekomstige opbrengsten (de kasstroom van het overgenomen bedrijf plus eventuele synergievoordelen). Lastig is dat zowel de integratiekosten als de synergieën moeilijk te voorspellen zijn.

Bronnen van synergie:

• Economies of scale (horizontale integratie): de kosten per product dalen door productie op grotere schaal.
• Economies of scope (related diversification): samen produceren van verwante goederen is efficiënter dan apart.
• Economies of vertical integration: transactiekosten dalen; integratie uit angst voor opportunistisch gedrag (TCE).

Overige redenen zijn marktmacht, diversificatie (risicospreiding), technologie (zoeken of benutten), natuurlijke hulpbronnen (zoeken of benutten), toegang tot markten, en grootte als (politieke) macht, waarmee bedrijven ook instituties kunnen beïnvloeden.

Hoe worden bedrijven één? Cash of aandelen

1. Cashtransactie: de aandelen van het over te nemen bedrijf (de target) worden met geld betaald.
2. Aandelentransactie: de aandelen van de target worden betaald met aandelen van het kopende (of nieuwe) bedrijf.

Combinaties komen ook voor. De keuze geeft een belangrijk signaal. Betaalt de koper in aandelen, dan delen de verkopers mee in het succes of falen: slaagt de overname, dan stijgen de nieuwe aandelen in waarde en wordt de impliciete prijs hoger; mislukt ze, dan dalen ze. Een bod in aandelen kan er dus op wijzen dat de koper zelf onzeker is over het succes, en een deel van dat risico wil afschuiven op de verkopende aandeelhouders. Een bod in cash wijst juist op vertrouwen: de koper draagt het hele risico. Als verkoper zou je dus vaak liever cash ontvangen.

De overnamepremie

De prijs die voor de aandelen van een target wordt betaald, ligt meestal hoger dan de huidige beurswaarde. Dat extra bedrag heet de premie.

Een premie is alleen rationeel als de koper denkt dat de target meer waard is voor hem dan als zelfstandig bedrijf (of voor een andere koper), door synergieën. De maximale prijs die een koper rationeel kan bieden, is de zelfstandige waarde plus de verwachte synergieën min de integratiekosten:

Wie is er blij met een overname? Meestal vooral de aandeelhouders van de target: zij ontvangen de premie. De koers van de koper reageert vaak neutraal of negatief. Omdat de koers van een target meestal al stijgt bij overnamegeruchten, sluit dat aan bij de efficient market hypothesis: alle informatie die relevant is voor een bedrijf, zit in de prijs zodra ze bekend is. Die hypothese kent drie vormen:

• Weak form: alle informatie uit historische prijzen zit in de huidige prijs (met oude koersen kun je de markt niet verslaan).
• Semi-strong form: alle publieke informatie zit in de prijs.
• Strong form: ook privé-informatie (voorkennis) zit in de prijs.

De gevaren van de M&A-markt

Onderzoek laat zien dat een groot deel van alle fusies en overnames "faalt": er wordt geen waarde gecreëerd of zelfs waarde vernietigd. Oorzaken:

• kosten worden vaak onderschat en opbrengsten overschat;
• hidden information / averechtse selectie: de verkoper weet meer over de target dan de koper (vergelijk de lemon-markt);
• hidden action / moral hazard: na de overname gedragen managers of werknemers van de target zich anders;
• de winner's curse: wie de hoogste prijs biedt, heeft de waarde waarschijnlijk het meest overschat;
• cultuurverschillen tussen de bedrijven;
• de Icarusparadox: eerdere successen leiden tot hubris (overmoed), een illusie van controle en het negeren van concurrenten.

Van M&A naar FDI

Door globalisering breiden veel bedrijven uit naar het buitenland. Foreign Direct Investment is een investering van een onderneming in land A in een onderneming in land B, met minimaal 10% eigendom (zeggenschap, geen pure belegging). Er zijn twee hoofdvormen:

Daarnaast kan FDI gericht zijn op het zoeken of benutten van technologie en natuurlijke hulpbronnen.

Horizontale FDI: waarom niet exporteren of licenties geven?

Waarom kiest een bedrijf voor een vestiging in het buitenland in plaats van exporteren?

• sommige goederen en diensten zijn niet verhandelbaar over grenzen (non-tradables, bijvoorbeeld een hotel of een supermarkt);
• hoge transportkosten (afhankelijk van landen en goederen);
• de grootte van de buitenlandse markt (een grote markt rechtvaardigt een eigen fabriek);
• de afweging tussen schaalvoordelen op plant level (één grote fabriek, dus exporteren) en op firm level (voordelen die het hele bedrijf deelt, zoals R&D of een merk, en die je in elke vestiging kunt benutten).

En waarom geen licentie aan een lokaal bedrijf? Blijkbaar is het risico op opportunistisch gedrag te groot: de licentienemer kan de kennis misbruiken of het merk beschadigen. Dat zijn transactiekosten en agency costs.

Het Melitz-model: welke bedrijven worden multinational?

Slechts een klein deel van alle bedrijven importeert en exporteert. In Nederlandse cijfers uit het college deed ongeveer 5,7% van alle bedrijven dat, tegen ongeveer 4% van de bedrijven met 0 tot 10 werknemers en ruim 40% van de bedrijven met 250 of meer werknemers. Het Melitz-model verklaart dat:

• Het is duur om exporteur te zijn, en je concurreert met lokale bedrijven die een thuisvoordeel hebben (ze kennen de markt, de wetten, het systeem). Alleen productieve bedrijven kunnen exporteur worden.
• Het is nog duurder om een multinational te zijn (extra vaste kosten zoals huisvesting en een lokale organisatie), en lokale bedrijven hebben nog steeds hun thuisvoordeel. Alleen de meest productieve bedrijven kunnen multinational worden.

Wat maakt bedrijven zo productief? Dat brengt ons terug bij de resource-based view (VRIN-resources) en dynamic capabilities.

Verticale FDI: waarom eigendom in plaats van uitbesteden?

De keuze voor verticale FDI hangt af van de kosten van productiemiddelen, verschillen in factor intensity tussen productiefases, handelsbarrières en transportkosten. Maar waarom zou een bedrijf de buitenlandse partij willen bezitten in plaats van werken met een marktcontract (uitbesteden)? Vanwege asset specificity en transactiekosten en vanwege agency costs.

Het OLI-paradigma

Het OLI-paradigma (Dunning) is een overkoepelende theorie over waarom bedrijven multinational worden. Drie voorwaarden:

• Ownership: het bedrijf heeft iets wat het kan exploiteren (een technologie, merk of kennis; vergelijk VRIN).
• Location: het bedrijf kan belangrijke voordelen halen uit een bepaalde locatie (markt, lage kosten, grondstoffen).
• Internalization: het is voordeliger dat zelf te doen dan via de markt (licentie, uitbesteding), uit angst voor opportunistisch gedrag van klant of leverancier (TCE).

Waarom jagen landen FDI na?

Landen en regio's proberen multinationals aan te trekken met gunstig beleid, vanwege effecten op product- en arbeidsmarkten, werkgelegenheid en lonen, en vooral vanwege spillovers: de (gratis) effecten van de acties van anderen. Het Melitz-model zegt dat multinationals productiever zijn dan lokale bedrijven; die productiviteit komt ergens vandaan. Lokale bedrijven kunnen productiever worden door de aanwezigheid van buitenlandse multinationals:

• Knowledge spillovers: productieve kennis verspreidt zich zonder compensatie naar lokale bedrijven.
• Horizontale spillovers: imitatie- en demonstratie-effecten bij concurrenten.
• Verticale spillovers: via relaties met lokale leveranciers en klanten.
• Worker mobility: werknemers die van de multinational naar een lokaal bedrijf overstappen en hun kennis meenemen.

Kennis blijkt vaak geografisch gebonden, omdat het om tacit knowledge gaat: impliciete kennis die moeilijk overdraagbaar is en alleen te leren is door te doen en door persoonlijk contact. Daarom zijn spillovers vooral lokaal, wat een logische verklaring geeft voor agglomeraties: clusters van bedrijven in dezelfde regio (zoals Silicon Valley). Een keerzijde voor gastlanden is dat ze elkaar beconcurreren met belastingvoordelen om multinationals binnen te halen.