HC 8: Agency theory en corporate governance

Transactiekosteneconomie gaat over opportunisme tussen bedrijven op de markt. Maar ook binnen bedrijven, en in elke relatie waarin de een werk uitbesteedt aan de ander, kan opportunisme ontstaan. Dat is het domein van de agency theory (principaal-agenttheorie). Je leert de twee voorwaarden van een agency-probleem, de twee soorten oplossingen (prikkels en monitoring), de drie soorten agency costs, en hoe corporate governance aandeelhouders en de samenleving moet beschermen tegen het gedrag van managers. De geschiedenis van de VOC laat zien dat dit probleem al vierhonderd jaar oud is.

Agency theory in het kort

Er is een (in)formeel contract tussen een principaal en een agent:

• De principaal geeft verantwoordelijkheid uit handen, maar houdt het risico van het gedrag van de agent.
• De agent krijgt verantwoordelijkheid van de principaal; zijn gedrag en keuzes beïnvloeden de uitkomst voor de principaal.

Voorbeelden van agency-relaties: aandeelhouders en managers, samenleving en bedrijven (of banken), werkgever en werknemer, docent en student, CEO en divisiemanager, teambaas en coureur.

Het bedrijf als nexus of contracts

De perspectieven verschillen in hoe ze het bedrijf zien:

De consequentie van de agency theory is dat elke relatie, binnen en buiten de organisatie, gebaseerd moet zijn op prikkels en meetinstrumenten die belangenconflicten en informatie-asymmetrie verminderen. Het boek onderscheidt de positive theory of agency (hoe beïnvloeden contracten gedrag, en waarom zien we bepaalde organisatievormen? Als ze bestaan, zijn ze kennelijk efficiënt) en de theory of principal and agent (hoe ontwerp je prikkels op een optimale manier?).

De wortels: scheiding van eigendom en zeggenschap

Berle en Means (1932) beschreven in The Modern Corporation and Private Property dat grote bedrijven vaak in handen zijn van veel kleine aandeelhouders. De winst (dividend) gaat grotendeels naar de aandeelhouders, maar de belangrijkste beslissingen worden genomen door managers. Externe aandeelhouders kunnen managers niet controleren, en het probleem is het grootst voor kleine aandeelhouders. Er is een groot belangenconflict tussen aandeelhouders en topmanagers. Dit heet de scheiding van eigendom en zeggenschap (separation of ownership and control). Betekent dit dat familiebedrijven en eenmanszaken efficiënter zijn? Daar speelt dit probleem minder, maar daar kan wel shirking van werknemers optreden.

Het belangenconflict en de oplossingen

Aandeelhouders willen maximale winst. Managers willen misschien iets anders: een hoog salaris, status, een groot bedrijf (empire building), weinig risico, een rustig leven. Er zijn twee soorten oplossingen:

• Markt: verschillende markten kunnen het conflict disciplineren: de aandelenmarkt (slechte prestaties drukken de koers), de markt voor corporate control (een slecht geleid bedrijf wordt overgenomen en het management vervangen), de markt voor managers (reputatie) en de productmarkt (slecht geleide bedrijven verliezen klanten).
• Bureaucratie: marktprikkels binnen de organisatie nabootsen, op twee manieren:
  • meten van gedrag, prestaties en resultaten (vermindert de informatie-asymmetrie): monitoring;
  • belonen van resultaten met prestatieafhankelijke beloningen (vermindert het belangenconflict): incentive alignment.

Bonussen: incentive alignment

Het succes hangt af van de juiste prikkels. Wat beloon je bij bankiers en managers: een minimale winst, absolute of relatieve prestaties, korte of lange termijn? En waarmee: geld, aandelen, opties, obligaties? De aanname is dat een financiële prikkel tot een beter resultaat leidt. Maar er zijn risico's: zelfselectie van risicozoekers, en prikkels die ongewenst gedrag uitlokken.

Monitoring en performativiteit

Opportunistisch gedrag komt voort uit informatie-asymmetrie, en zelfs met bonussen weet je niet alles over het gedrag van de agent. De oplossing is monitoring, maar die werkt alleen als het resultaat zichtbaar en meetbaar is, en objectief kan worden vastgesteld. De keuze wát en hóé je meet, bepaalt de prikkels en daarmee het gedrag.

Een onbedoeld gevolg is performativiteit: mensen gaan de gemeten en beloonde doelen zien als de echte doelen en gedragen zich daarnaar, wat het onderliggende doel kan schaden. Een voorbeeld: artsen die worden beoordeeld op het aantal patiënten per uur, gaan sneller consulten afronden ten koste van de kwaliteit van zorg.

Agency theory in de (semi)publieke sector

Agency-denken is breed toegepast in de publieke sector (New Public Management): marktprikkels inbouwen tegen belangenconflicten ("bedrijfje spelen") en resultaten meten tegen informatie-asymmetrie, met als doel meer efficiëntie. De problemen: er is geen echte marktomgeving (geen concurrentie), organisaties mogen vaak niet failliet gaan (succes wordt beloond, falen niet bestraft), het resultaat is vaak moeilijk meetbaar, belonen creëert performativiteit, en de aanname dat iedereen opportunistisch is, kan zelf tot opportunisme leiden.

Agency costs

Alle kosten die voortkomen uit een agency-relatie heten samen de agency costs:

• Preventiekosten: kosten om het belangenconflict te verminderen (bijvoorbeeld het ontwerpen en betalen van bonusregelingen).
• Inspectiekosten: kosten om de informatie-asymmetrie te verminderen (monitoring, controle, verslaggeving).
• Consequentiekosten: de kosten van het opportunistische gedrag van de agent dat overblijft.

Er is een afweging. Geef je de agent meer autonomie, dan dalen de preventie- en inspectiekosten, maar stijgen de consequentiekosten. De totale agency costs zijn de som; het optimale punt ligt bij de mate van autonomie waarbij die som minimaal is. Het doel is dus niet om opportunisme volledig uit te bannen; dat zou te duur zijn.

Een persoon is lang niet altijd alleen principaal of alleen agent. Volgens de multiple agency theory bestaan agency-relaties per relatie of contract; iemand kan in de ene relatie principaal zijn en tegelijk in de andere agent (een middenmanager is agent van de directie en principaal van zijn team).

Corporate governance

In grote, beursgenoteerde bedrijven is de scheiding tussen eigendom en zeggenschap groot, en dus ook de kans op belangenconflicten en informatie-asymmetrie. Dat is belangrijk voor de hele samenleving: bedrijven zijn leveranciers, werkgevers en investeerders. Er is dus een groot belang bij een goed werkend (inter)nationaal corporate governance systeem: alle systemen die goed bestuur van een bedrijf moeten waarborgen. Aguilera en Jackson (2003) definiëren corporate governance als de verdeling van rechten en verantwoordelijkheden binnen het bedrijf, die macht en middelen toewijst aan verschillende actoren en de onvermijdelijke spanningen tussen die actoren managet.

Elementen van een corporate governance systeem: actoren (eigenaren, board of directors, CEO's, topmanagement, werknemers), de omgeving (wet- en regelgeving: instituties), monitoring (financiële en niet-financiële verslaggeving) en prikkels (bonussen).

De VOC: het eerste agency-probleem op een beurs

In de zeventiende eeuw dreven Engeland, Spanje, Portugal en Nederland veel internationale handel, eerst op projectbasis: per reis werd geld opgehaald. De risico's waren groot (piraten, fraude, schipbreuk, conflicten) en er was geen lange termijn en geen risicospreiding. De VOC (1602) bundelde ongeveer 70 ondernemers en meer dan 1000 investeerders. De autoriteiten stonden permanente financiering toe, met verhandelbare eigendomsrechten op een secundaire markt: de eerste aandelen en de eerste aandelenbeurs ter wereld.

De VOC begon met 6,5 miljoen gulden. Hoge investeringen en kosten, risico's en lange reizen zorgden voor lage rendementen; het eerste dividend kwam pas in 1610, in goederen. Er was ontevredenheid: managers werden verdacht van handel met voorkennis, sloten contracten met bevriende partijen, en de beloning en prikkels van managers deugden niet. Berekeningen laten zien dat de VOC aandeelhouderswaarde vernietigde. Dat was een agency-probleem: de aandeelhouders (principalen) konden het gedrag en de resultaten van de managers (agenten) onvoldoende sturen en monitoren.

In 1622 eisten activistische aandeelhouders transparante informatie, het recht managers te benoemen, een tijdslimiet op aanstellingen, aangepaste beloningen en beperkingen op handel met voorkennis. Dat nieuwe institutionele raamwerk kun je zien als de eerste corporate governance code.

Sinds 1622 zijn de instituties sterk ontwikkeld, maar het onderliggende agency-probleem is in 400 jaar niet veranderd. Ontwikkelingen volgden steeds op schandalen en zeepbellen: de tulpenmanie (1637), de Mississippi- en South Sea-bubbels (1720, gevolgd door de Bubble Act) en de Nederlandse windhandel, de beurskrach van 1929 (gevolgd door de Securities and Exchange Act van 1934), Enron en WorldCom (Sarbanes-Oxley Act), het Ahold-schandaal (Code Tabaksblat) en de financiële crisis van 2008 (Basel III, bonusplafonds).

Blockholders en het free-rider probleem van aandeelhouders

Monitoring heeft zelf een free-rider probleem: een kleine aandeelhouder betaalt alle kosten van het controleren van het management, maar krijgt maar een klein deel van de opbrengst. Bij veel kleine aandeelhouders wordt er dus weinig gemonitord en is het agency-probleem groot. Een grote aandeelhouder (blockholder) heeft wél de middelen en de prikkel om het management te controleren.

Samengevat zijn de oplossingen voor het agency-probleem: tegen het belangenconflict bonussen (incentive alignment) en marktoplossingen; tegen informatie-asymmetrie interne monitoring (met het free-rider probleem bij aandeelhouders) en externe monitoring door accountants, kredietbeoordelaars, journalisten en banken.